A la hora de valorar la capacidad de repago de deuda de una empresa (especialmente la de corto plazo), nos encontramos con al menos tres posibilidades para hacerlo: analizar su Ebitda, su cash flow de operaciones y su flujo de caja libre.
En este artículo, Ramón Aloguín, Responsable de Equipo de Analistas Zona Este de Solunion España, analiza estos indicadores explicando los pros y contras que cada uno puede suponer para calibrar la capacidad de repago de una compañía.
El uso del cash Flow de operaciones en el análisis de la capacidad de repago
A menudo se utiliza una cuarta opción: resultado neto + amortizaciones, también conocido como cash flow standard.
Esta opción implica asumir que la totalidad de la cuenta de resultados impacta en la caja y que además lo hace exactamente por el mismo importe, con la única excepción de las amortizaciones. Lamentablemente, en una apabullante mayoría de casos encontraremos que las cosas no suceden así, pues existen partidas que o bien no impactarán la caja en absoluto (como las provisiones por deterioro u obsolescencia), o que sí que lo harán, pero por un importe diferente. En este segundo grupo tenemos por ejemplo el impuesto de sociedades devengado, el cual raramente coincidirá con el realmente pagado a lo largo del ejercicio.
Otro ejemplo de partida que impacta en la caja, pero por un importe diferente, se da cuando se produce la venta de un inmovilizado. El importe en la cuenta de resultados refleja solamente la diferencia entre el precio de venta pactado y el valor neto contable del bien vendido. En cambio, lo que recibimos en la caja es el cien por cien del precio de venta, cobrado, eso sí, en los plazos que se hubiesen pactado (si así hubiese sido).
Por tanto, no parece ser la mejor manera de evaluar la capacidad de repago de deuda.
El Ebitda como indicador clave para analizar la capacidad de repago de deuda
Otra opción a menudo utilizada es el Ebitda, que a pesar de resultar sin duda mejor que la descrita anteriormente, también tiene sus puntos débiles.
En épocas en las que el euríbor llegó a cero (o se mantuvo negativo), y cuando la rentabilidad de las empresas no fue históricamente de las más altas (con varios sectores duramente impactados por la pandemia), el Ebitda fue capaz de resultar un indicador más o menos certero a los efectos objeto de este artículo.
Pero los tipos de interés han aumentado durante 2023 de manera muy sensible y nos estamos encontrando a menudo con cuentas de explotación en las que el gasto por intereses se lleva el 60% y hasta el 70% del Ebitda. Solo este punto ya demuestra que, en tales casos, el Ebitda resulta un indicador excesivamente laxo para analizar la capacidad de repago de deuda, pues omite las salidas de caja por intereses.
En lo que refiere al pago por impuesto de sociedades (tampoco considerado dentro del Ebitda), no creemos que en el contexto económico actual esté provocando una gran distorsión a los efectos del presente cálculo.
El tercer gran punto (y a menudo muy relevante) que el Ebitda no considera, son las necesidades de capital circulante (WCN). Resulta casi redundante afirmar que a causa de la inflación (la cual ya no sube de manera pronunciada, pero sin que en ningún caso esto implique que los precios vuelvan a ser por ejemplo los de 2020 o 2021), las empresas se han visto obligadas a financiar existencias y clientes por importes históricamente elevados. Y sus proveedores les han financiado aquello que buenamente han podido, mientras que los restantes fondos se han obtenido mediante un mayor uso de la financiación bancaria.
Si a esto le sumamos que en varios sectores además de los precios elevados se ha dado una mayor actividad, la consecuencia directa ha sido que el consumo de caja por circulante ha sido muy importante, y debe de considerarse muy especialmente dentro del análisis de capacidad de repago de deuda.
Por ello consideramos que el cash flow de operaciones resultará un mejor indicador que el Ebitda, pues incluye todo lo detallado anteriormente.
Flujo de caja libre o free cash Flow
Pero podemos ir aún más allá y determinar un indicador todavía más certero. Todo emprendimiento, sea de la naturaleza que sea necesita inversión, siendo los flujos de caja asociados a la misma también conocidos como capital expenditure (Capex).
Para optimizar nuestro análisis resulta necesario el poder distinguir entre lo que podría ser Capex de mantenimiento ordinario de cada año, y por ejemplo la compra de otra empresa, o tal vez una inversión muy significativa y de muy largo plazo (como puede ser una nave industrial o una línea entera de producción).
Todo esto nos lleva a que también hemos de considerar la salida de caja con destino (como mínimo) al Capex recurrente antes de determinar lo que finalmente se conoce como flujo de caja libre o free cash flow (FCF).
Este indicador resulta en nuestra opinión el más prudente, y el que a la larga demostrará ser el más certero a la hora de estudiar o analizar la capacidad de repago de deuda de una empresa.
Es cierto que como analistas no siempre dispondremos de toda la información como para poder calcular el flujo de caja libre, pero si así fuera, debería ser la primera opción para tener en cuenta. Si no, siempre estarán disponibles las opciones anteriores, también válidas, cada una con sus debilidades y virtudes.
